图片来源@视觉中国
文 | 老铁
在过去的两个季度里，拼多多在运营层面有了相当大的调整，亦伴随着较多的争议，诸如：
其一，自营类业务在财报中开始体现，在最近两个财报季的分析师问答中，这都成了焦点问题，该业务是否会影响拼多多盈利的基本面呢？
其二，拼多多在社区团购领域表现相当激进，该行业目前也存在许多争论，诸如是否会延续亏损换市场历史等等，这又是否会推迟拼多多的盈利周期呢？
本文我们结合拼多多历次财报，通过对数据充分的挖掘，整理和分析，对上述重要问题进行详细论述，并对拼多多未来进行合理化展望。
2021年Q1开始，拼多多不再公布连续12个月的GMV情况，作为零售平台，GMV乃是一部分机构对平台评判的重要指标，一旦改变去除此口径，舆论以及资本市场对企业评判就会出现偏差，看空和看涨极端化显现。
在对拼多多正式展开论断之前，我们还是需要相对精准预测其GMV的大致走向，由于GMV与佣金收入呈正相关性，根据拼多多历次财报，我们整理出：连续12个月佣金收入规模和GMV的点状分布，并拟合出趋势线，见下图
上图中我们整理了2018年Q1-2020年Q3的两组数据分布，未将2020年Q4纳入统计范围，是因为当期多多买菜业务推进迅速，其佣金率与原社交电商相差极大，会影响拟合曲线的真实性。
拼多多2020全年GMV达到了16676亿元，用上图曲线公式倒推，主营核心电商全年收入大致为53亿元，对比财报中披露的58亿元的全年总佣金收入，我们可以判断：2020年Q4，多多买菜业务为拼多多带来5亿元左右的佣金收入。
根据相关媒体披露，多多买菜的佣金率区间在10%-20%之间，由于菜品销售中多有折扣（客单价也不高），我们倾向于该业务平均佣金率选在中位数偏下位置，大概在13%左右。
也就是说，2020年Q4，多多买菜的GMV大致在40亿元上下。
那么2021年Q1又当如何呢？
在不同媒体的报导中我们找到一条重要线索：
2021年1月末2月初，多多买菜日订单达到1400万，交易规模为1.4亿元（来自时代周报）。
考虑到2021年Q1有春节，且在“就地过年”号召下也降低了当期交易量，熨平各类交易峰值和峰谷后，我们认为当期多多买菜的交易规模在100亿元上下，大概贡献了13亿元左右的佣金。
继续结合上述拟合曲线，剔除2020年Q4和2021年Q1多多买菜的业务贡献，我们得出：至2021年Q1，拼多多社交电商连续12个月GMV大致在18500亿元上下。
这究竟是一个怎样的成绩呢？
不同分析人士处于对企业的预期不同，对此结论也会有不同的看法，我们对此时拼多多经营面的主要关注放在了：年度购买用户迅速成长后是否会稀释单用户的消费规模。
根据行业发展基本规律，随着用户总归的增长，用户平均消费金额的增长大概率会进入瓶颈期，但在上图中代表“单年度购买用户消费金额”折线斜率并未有明显变化：在年度购买用户过8亿之后，平台对单用户的吸附力仍然保持着活力。
在此之前，我们曾将此解释为通过补贴行为加速用户在平台的“消费升级”，其中百亿补贴功不可没，但当我们将多多买菜业务纳入思考模型之后，不仅发现了上述单用户消费潜力的持续挖掘，且亦延长了年度购买用户的成长边际，见下图
当年度购买用户达到接近全国线上零售总盘子后，我们预想拼多多用户净增将会有放缓的迹象，这在2019年期间确实也发生了，但2020全年该数字仍未有变缓的迹象，尤其在2021年Q1购买用户过8亿后仍然不减速，除补贴和市场因素之外，我们认为应加上多多买菜的协同作用。
也就是说，多多买菜运营之后，拼多多在获客以及用户交易行为两方面都有了新的抓手，提高了用户增长和消费质量的表现。
这个问题是比较容易理解的，也是互联网公司多业务配合的商业模式的理论基础，我们用数字化形式展开论述也是证明在拼多多的发展中，此目标基本是实现的。
这就有了一个新的问题：在过去拼多多市场费用居高不下一直是业内关心的话题，多多买菜是否会加重此部分负担，推迟企业的盈利周期呢？
我们整理了2018年Q1以来拼多多市场费用占营收比情况，为客观描述社区电商业务的市场费用支出走势，2020年Q4和2021年Q1我们剔除了多多买菜业务对佣金的贡献量，见下图
虽然市场费用规模一直居高不下，但占营收比却是在下降周期的，尤其用户增长和消费潜力通过前期市场费用推动之后是可以靠惯性成长的，这也是市场费用占比下降，拼多多开始追求盈利平衡的主要原因。
值得注意的是，2021年Q1，市场费用占比虽然环比有所上升，考虑到2020年Q4是零售业的旺季，2021年Q1反弹可能与多多买菜相关，当我们以2020年Q4市场费用占营收比为基准进行评判时，发现2021年Q1拼多多市场费用环比多花了8亿元，综合考虑各类因素（诸如百亿补贴，自营业务等等），我认为统计在多多买菜业务的将在6亿-7亿元之间。
也就是说，2021年Q1，多多买菜13亿元的佣金收入是以6亿-7亿元的市场费用为代价换来的，这似乎与市场中普遍认为的：这是一个烧钱行业的认识有所偏差，但这就是数据的魅力，这是一个直观且不带主观看法的最佳验证方式。
但这似乎还未打消以下疑问：多多买菜是否会对毛利率有所稀释，其对拼多多财报的影响是否隐藏在此处呢？
于是我们又整理了2018年至今拼多多的毛利率情况，见下图
2020年Q4之前，拼多多毛利率走向基本是平稳的，作为平台电商，其主要成本乃是人员薪资，支付以及云计算等，对毛利率的干扰变动影响比较小，但2020年Q4之后，毛利率下挫明显，但这是否就是多多买菜带来的呢？
当我们以2020年Q3毛利率为基准，发现2020年Q4和2021年Q1成本增加值分别为53亿元和55亿元。
而上述两个周期内，自营业务收入分别为：54亿元和51亿元，这就引起了我们的关注。
我们做此假设：对拼多多毛利率影响最大的的应不是多多买菜，而是自营业务，在后者业务发展中，也并未采取烧钱这一模式，基本采取了平进平出，以不影响损益表为目的。
自营业务的主要目标为弥补平台品类不足对用户体验的影响，从两个季度发展来看，该业务作为平台商家SKU候补的地位并未改变，业务规模增长比较克制，中长期内很难对企业损益表带来过大影响，理论上拼多多在此获利的动机不强。
作为开放平台的多多买菜，我们认为其毛利率可参考社交电商部分，2021年13亿元的佣金收入，成本大概在4亿元左右，我们加上前文所述的5-6亿元的市场费用以及推广前期对团长的补贴等，我们可做：多多买菜损益表中大概率为正这一结论。
通过上述分析，我们认为现阶段，或许出于长期运营的考量，多多买菜并未采取市场所普遍认为的“烧钱”模式，而随着社交电商业务部分数据的持续走高（如单用户消费金额，年度购买用户等），市场费用大概率还是会在压缩周期内，损益表也还是会在改善周期内。
在多多买菜快速成长的2021年Q1，经营性利润率持续改善的趋势并未发生根本性扭转，也可以再次验证“多多买菜不会推迟拼多多盈利周期”这一结论。
那么，多多买菜对拼多多的影响主要在何处呢？
2021年Q1财报发布后，有不少分析人士将观察重心放在了当期经营性现金流出37亿这一事实，但我们认为虽然流出量规模较大，但原因是可以理解的：仅对商家应付款就减少了44亿元之多。
联系到2021年Q1有春节这一重要节日，商家通过回笼现金来给员工发放薪资福利等，此部分流出是有季节性原因的。
与其将注意力放在此处，不如重点关注“投资性现金流情况”，拼多多2021年Q1净流出56亿元，反馈到资产负债表中“其他固定资产”当期增加了44亿元。
一方面多多买菜需要物流基础设施的支持，而另一方面作为即将跨入2万亿元GMV大关的零售平台，拼多多也需要进入以投资行为改善用户体验的周期内，如前置仓的建设等。
这会对拼多多有过多影响吗？
我们认为可能在成本端会有一定的扰动，如固定资产摊销折旧等方面成本对损益表的影响，这也是此后拼多多在运营上需要注意的地方，即从轻到重的运营也需要经营模式的调整，2020年拼多多利用全球放水时间窗口，通过可转债为主的产品向资本市场募资超过510亿元，且利息为0，并不会过分加大财务成本负担。
最后我们来谈谈拼多多未来走向问题。
根据媒体披露，2021年多多买菜的交易规模预期在1500亿元，从交易规模再到营收以及利润，在现阶段拼多多的市值管理重心仍在基石业务的社交电商初，在用了较大篇幅讨论多多买菜的价值和影响后，我们再来看社交电商。
如开篇分析所言，社交电商业务本身仍处于GMV快速增长，且在成长惯性下市场费用以及单用户消费金额都在改善区间，那么我们再看平台的溢价能力变化，为剔除拥挤收入的干扰我们只对比广告收入与GMV的比值，见下图
我们此前认为决定拼多多广告货币化率主要要素为：用户使用时长带来的流量规模增长。但此时我觉得还应该加上“用户质量”这一维度，随着年度购买用户消费数据的走高，用户消费能力提升，这是商家愿意在平台投广告的先决条件。
截至目前，拼多多广告货币化率较同类企业仍有一定距离：在GMV和货币化率双重增长因素之下，我们仍然认为拼多多主航道业务也还有改善空间，中短期内拼多多还会有一定想象空间。（本文首发钛媒体APP）
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