作者：锦缎 革鼎
在这一临界点前，下注此类公司需要留够安全边际。
2018年美团上市之后“无限游戏”成为热门词，说的是O2O产业内的子集——餐饮酒旅团购、网约车、外卖、生鲜电商及社区团购等——没有竞争边界。其实在物流行业，也大致是这么一副光景。
物流的子集包含快递、经济件、零担快运、供应链。其中快递中又有差异性很大的分类，比如电商件和商务间，比如同城、异地和国际快递。但凡稍有野心的玩家，都在向综合物流集团演进，所以你能看到：
即使快递CR6集中度特别高，但仍然有不少公司处于亏损状态，因为这场无限游戏远远未到结束的时候。然后就是并购案此起彼伏，京东物流体系有过包括德邦的4次核心并购，野蛮生长的极兔拿下百世和壹米滴答，顺丰收购嘉里物流等等。
那么时至今日，已经持续低迷了好几年的顺丰、京东物流、通达系、安能等物流板块的相关公司。在这场无限游戏大乱斗之中，是否开始具备下注的价值了呢？
图：各类型物流公司的股价走势，来源：雪球
“三通一达”无法享受快递终局的红利
在物流领域，市场上最了解的还是它的子集快递行业，故而本文首先从快递说起。
从2019年开始，三通一达 （中通、韵达、圆通、申通） 加上百世和顺丰，称霸快递行业，合计市占率超80%。2021年，上述快递公司市占率分别为20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%，这就是所谓终局时刻。
图：六家快递公司的市场份额，来源：锦缎研究院
但即使快递行业已经非常成熟，但六大公司的利润却极为稀薄。2021年Q3或年报，除了申通以外的五家公司净利润率在-1.4%-3.3%之间（数据来自wind）。而申通之所以录得19.1%的净利润率，得益于它不把派送计入营收，在营收“缩水”的情况下提升利润率。本质上大家的盈利能力都实属一般，造成这种结果的原因有三点：
首先，对于通达系来说，快递行业门槛低，由于上游电商是爸爸，量比较集中，快递生意可以理解为一门走量和控费的生意。来看看三通一达2021Q4介于1.33元-2.46元之间的单票收入你就懂了。2元钱送一票，你不送总有人送。
图：五家快递公司的季度平均单票收入，来源：锦缎研究院
其次，行业门槛低还带来一个问题，谁有钱就就能入场，比如李杰的极兔快递。李杰是谁呢，他原先是OPPO苏皖地区总经理及区域销售冠军。2013年被派驻印尼，把OPPO在印尼占有率推到20%，位居第二。
2015年8月创办极兔，很快就成为东南亚最大的快递公司之一。2020年3月正式在国内起网，年内日单量达到2000万单跻身一线。极兔的绝招就是价格战，快递行业的成本价大约1.4元/单，极兔能给到1.2-1.3元/单。
最夸张的是，对义乌拼多多商家的万件大单小件，提供0.8-1.0元/单的价格，到最后连义乌市邮政管理局都看不下去对极兔处以低价倾销处罚。
最后，极兔为什么拼死拼活打价格战进入快递市场？因为快递是成为综合物流集团的跳板，快递终端网点可以为零担 （运送的货不足一车） 业务所复用。同样的，零担的终端网点也可以为快递业务所用，两者最大的不同之处在于分拨中心和最后1km运输方式。所以你能看到，2016-2017年快递公司和零担货运公司之间的双向渗透，就像美团要去做网约车，滴滴要去做外卖。
所以我们说快递的终局并不是真正的终局，站得更高才能看得更远，一般随集中度提升而盈利能力提升的逻辑在快递行业并不适用，成为快递行业的大佬，也只不过是拿到一张竞逐综合物流集团宝座的门票 （见下图） 。
图：2019年三大国际物流公司的业务分部，来源：锦缎研究院
就像在零担快运这个物流的子集，除了顺丰快运处于第一梯队以外，百世和中通处于第二梯队，韵达处于第三梯队，对于极其讲究规模的零担快运行业来说，第一梯队以外的公司都不够看。
在以上背景下，三通一达就感觉比较鸡肋了，因为方向不好判断的情况下，谈估值毫无意义。 至于百世，已经被并购，聊投资意义也不大。
图：中国零担收入及货量TOP，来源：运联智库
顺丰控股赢了无限游戏丢了盈利能力
物流领域的无限游戏大乱斗，有几类典型玩家： 头部的零担公司、快递公司和电商。
头部零担公司进军快递业务的公司主要有安能物流和德邦物流，两者在零担市场的差异性类似电商行业的阿里和京东，安能的网点是加盟模式，德邦的网点是自营模式。两家公司都在2016年大举进入快递市场，以期拓展自己的第二增长曲线。
我想最初它俩肯定是踌躇满志的：
论经验，创业团队都是物流领域的老手；
论网络，遍布全国的网点和人力资源不复用做点其他业务都说不过去（你瞧现在单体的烟酒店都会代理个社区团购什么的）；
论资金，头部公司那个时间段都具备不错的盈利能力，以安能物流为例，2015-2016年的D/E轮融资筹到3亿美金，主要投资人包括凯雷、高盛和鼎辉。
然而理想是丰满的，现实是骨感的。三五年之后，安能及时止损，斩掉了快递业务，德邦则卖身给了京东物流。
复盘安能和德邦进军快递行业的失败，可能有三个关键点：
1）所处阶段不同。零担快运行业比较的分散，2020年七八家全国性的公司市占率合计6.1%。而快递行业如前所述，2016年前六的市占率就达到64.5%，根据诺维格定律 （Norvig's Law） ，渗透率超过50%的行业意思就不大了。
2）客户的不同。零担行业主要是散客，而在快递行业除了比较特殊的顺丰，客户大头是电商平台的第三方商户和品牌，与电商爸爸的远近以及协同是个问题。
3）智能化水平不同。快递行业分拨中心的智能化水平是很高的，而在零担快运行业，还没有比较成熟的智能化解决方案，大件比小件的分拨难度大很多。更原始的运作方式在成本上容易被降维打击。
反过来看，以上三点对于快递行业来说都不是障碍——零担头部公司的渗透率低，客户分散各凭本事，智能化水平需要更高的研发投入去突破。那么，快递公司进入零担快运行业，除了处于后发的状态，并不存在无法弥补的劣势。
但即使这样，也只有顺丰在零担快运行业完成超越，2020年以收入计，排第一的顺丰207.8亿元，排第二的德邦快递106.5亿元，多了95%。以运量计，排第二的顺丰1015万吨，排第一的安能1025万吨，相差无几。
顺丰是怎么做到的呢，答案是模式创新，更多的基础设施Capex （资本开支） ，还有更多的研发投入。
模式创新。顺丰的零担快运业务是双网运营，其中顺丰快运定位中高端的自营网络，顺心捷达定位腰部及基础客户的加盟网络。安能引以为傲的打败德邦的加盟模式，对双网运营的顺丰不构成优势。后者中高端的自营网络，却兼顾更高的创收能力，根据之前图片里的数据可计算出，顺丰快运每万吨创收为2047万元，而安能每万吨创收为733万元。
Capex。一般零担快运公司和顺丰根本比不了财力，截止21H1顺丰在零担快运领域：共拥有192个转运中心，1600个集配站，场站面积超过390万平，3292条干线，加盟网点12355个，日承载能力23.3万吨。安能2021年上半年添了3000多辆车，购置成本和装载率下降一下就让净利润率变得非常不理想，财力没法比。
研发投入。在零担快运行业，目前分拨中心成本大概在30%左右，主要是人力，谁能先让自己的分拨中心更加智能化，谁在成本上就可能实现降维打击。智能化的前提是研发投入，顺丰2021年投了36.5亿元，安能2021年的专业服务费 （包括IPO费用和研发项目的投资） 为1.3亿元，不再一个量级。
图：安能物流的股价，来源：wind
我知道有人要说了，既然顺丰这么牛，那为什么股价也跌的惨不忍睹，从最高124.06到现在的49.06元。
图：顺丰的股价，来源：wind
投资一家公司要明白基本的逻辑：公司的基本面是一回事，公司的股价是另外一回事，投资者最核心的命题是定价和设定预期收益率。对于顺丰而言，与三通一达比，基本面的大方向没问题，但估值则要看仔细了：
顺丰的毛利率和净利率21年Q1开始滑坡，假设未来三年维持这个态势，2024年在3152亿元的一致性预期基础上增加20%达到3782亿元，市值也就能给个1437亿元 （收入×1.9%净利率×20倍市盈率） ，即使恢复2020年4.5%的净利率，市值则为3404亿元，无论如何都撑不住21年Q1最高点时6000亿出头的市值。即使相信它的净利率能够回升，也要股价到34.7元时对应的估值时下注，才有能睡安稳觉的胜率。
图：顺丰的盈利能力变化，来源：wind
京东物流的收购驱动力还需验证
如果说顺丰通向综合物流集团的实现路径是内生的 （快递、同城、自营零担快运、其它物流业务） ， 京东物流的实现路径则更多依赖收购。
先来看看京东物流的分部收入。
图：京东物流的分部业务
一体化供应链客户 （使用了仓储或存货管理相关服务的客户） 2021年带来710.5亿元收入，占总收入比例为68%，这个拳头产品同比增速为27.7%，能录得这个增速，收购中国物流资产带来很大帮助，其2020年底就拥有65个物流园，超620万平物流资产。但即使如此，此分部的增速仍低于总营收42.7%的同比增速，其它客户是最大的增长动力。
其它客户 （物流和快运等标准化产品服务） 2021年带来336.4亿元收入，占总收入比例为32%，这项业务同比增速为89.5%，远高于总营收的同比增速。增速怎么来的呢？还是并购，京东物流2020年8月完成跨越速运的并购，2021年跨越速运收入113亿元，占这个版块的1/3左右。
而且等到收购德邦股份落地并表，这个版块又能获得接近翻倍的增长 （2021年德邦营收大概在310亿左右） ，到时候营收规模就与一体化供应链业务差不太多了。
我们强调收购是京东物流的核心驱动力之一，并不是说收购这件事本身不好。并购这件事主要看协同效应，若能实现合则两强是最好的，但整合不及预期的情况也比比皆是。
具体而言，京东物流的核心是背靠京东电商的前置仓体系，其一点发全国的异地快递没什么优势，更别说异地大件了，这些德邦来做就形成了协同。说个细节，京东的干线之前都是外包的，而德邦有自己的车队，随着货运量的变大自有车队是改善成本的必由之路，这是实实在在的协同。
当然理论归理论，实践归实践。过去京东物流并购跨越，一二线城市的高端空运保留的比较好，但公路运输只能说是一般化了。
京东物流并购德邦主要的挑战在于降低其履约成本，目前德邦单公斤履约成本大概2.4元，国外DHL这样的巨头单公斤履约成本大概0.5元，成本相差接近5倍。
抛开一些困难，根据WIND一致预期推测京东物流未来三年实现大约25%的平均增长至2100亿元，并假设目前亏损的京东物流能实现2.5%的净利润率，那么其市值大概能达到1600亿港币左右，相对于今天的市场价并不需备特别大的吸引力。
我们可以对物流行业做这样的总结，近几年物流板块里的上市公司走势不行，几个核心原因是：快递见顶，2019年CR6的市占率就超过80%；快运行业还未建立起规模优势，至少要到日单量超5万吨，成本能打赢专线；综合物流集团（ 最强的综合物流生态是这样的——快递+零担+供应链；同城+国内+国际 ）未成或处于雏形无协同效应。所有物流板块内的公司各有各的问题，所以股价走得都不怎么好。
未来，物流行业还将继续进行淘汰，也将产生几家具备国际级服务能力与成本竞争力的公司，这不过是物流规模逐渐扩大与集中过程中的水磨工夫而已。但在这之前，下注此类公司记得留下足够的安全边际。
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